货币政策要继续保持稳定性、连续性和前瞻性

报告名称：中国宏观经济政策报告（2001年第七期）

栏目名称：政策取向

关键字：货币政策

日期：2001年07月28日

货币政策要继续保持稳定性、连续性和前瞻性

　　尽管全国消费物价指数替代全国商品零售价格指数作为衡量通货膨胀指标后，已于去年进入0.4%的正值，今年1至4月更分别上升到1.5%、1.6%、1.1%和1.3%，但作为我国货币政策主要政策工具的人民币利率，自1999年6月10日第7次下调后，迄今仍保持24个月的稳定。
　　今年4月22日召开的中国人民银行货币政策委员会第二季度（夏季）例会认为，当前货币政策要继续保持稳定性、连续性和前瞻性，保持货币供应量平稳增长；保持人民币存、贷款利率稳定；保持人民币汇率基本稳定。从人行货政会发布的上述公报内容来看，人们注意到，人民币利率比人民币汇率稳定缺少“基本”两字，这表明人民币汇率未来将有可能随外汇市场外汇供求变化而保持基本稳定，亦即有上有下、有升有降的波动，而人民币利率则不可有任何的变动，至少在二季度或以后一段时间内是不会发生变动的，利率稳定仍将会持续下去，除非出现通胀走高，实际利率水平已不足弥补通胀水平时，人行才会据此择机上调人民币息率。利率已由10.98%下降到现时的2.25%，已下调了8.73个百分点，人民币名义利率已处于历史低位，如把1999年11月起征的20%的利息所得税考虑在内，人民币实际名义利率为1.8%，如再减去通胀率则实际利率更低。因此，今后人民币利率的走势颇引人关注。
　　我国自1993年对国民经济进行宏观调控后，经济增长率和物价水平双双回落，为人民币利率的回调创造了较大的空间。接着亚洲金融危机爆发，受此影响我国经济不仅继续回落，而且使物价掉入负增长，出现了轻微的通货紧缩现象。为此，我国自1998年实施反周期的积极的财政政策和稳健的货币政策，终于抑制了经济和物价的下降趋势。去年我国国民经济发展出现了重要转机，经济增长明显加快，经济运行质量显著提高，在国民经济良性发展的大背景下，市场价格出现了积极的变化，通货紧缩不仅得到有效的消除，而且扭转了物价指数持续二年下降的局面，全国居民消费物价总水平比1999年上升了0.4个百分点。
　　去年我国经济在扩张性的财政政策和适当的货币政策进一步推动下，我国经济似乎出现了重要转机，继续向可持续的方向发展。尽管自去年3季度以来，我国经济运行出现了增速下滑的迹象和通货膨胀率提高的趋向，但增长速度仍达到8%，比前年上升了一个百分点。
　　今年以来，尽管我国对国民经济继续实施1997年以来的反衰退政策，但由于受去年3季度以来国外总需求扩张势头减缓的影响，原先以为一季度乃至上半年经济增速会难以明显回升，通货膨胀率进一步上升的动力将会减弱，但实际的结果却是，今年1至4月我国经济增长率仍高达8.1%，按当前各项先行经济指标来看，今年全年经济增长率从世界银行预测的7.3%上升到7.5%的可能不成问题。但是在经济回升的同时，一季度的全国居民消费的价格数亦较去年同期高出0.7个百分点，如与去年全年消费物价的平均值相比，1至4月每个月均高出1.1－1.6个百分点，如以平均值计算则高出1.38个百分点，这将与一年期的定存名义实际利率仅相差0.42个百分点，这似乎在我国经济增长回升的同时，不仅摆脱了困扰我国经济多年的通货紧缩，而通货膨胀亦伴随着经济“转机”、“转折”和“拐点”而来，如果这种趋势继续保持下去，则通货膨胀不仅形成对人民币利率调整的压力，而且会影响到货币政策出现重大调整，从而使宏观政策信号发生混乱。
　　1999年下半年，美联储面对美国经济增长过热和潜在通胀隐患提高息率，从而引发全球涌动升息潮。为此，我国为防止外币资产外流，不得不相应调高外币息率，由于本、外币利差的扩调，出现了货币替代现象，使去年外币存款增幅较之人民币存款增幅高出10多个百分点，形成对人民币利率调整的压力。但由于当时我国经济周期仍处在回落的通缩期，人民币实际利率仍较物价水平高出1－2个多百分点，并未对人民币形成较大的调整压力，仅仅是抑制了人民币利率的继续下降。
　　今年以来，全球多数央行为防经济走软普降息率，使我国本外币息率缩窄，缓解了人民币利率调整的压力和货币替代现象。但由于去、今两年物价水平的止跌回升并超越一个百分点以上，实际利率水平趋于下降。尽管全球外币息率大幅下降，但其与人民币利率仍存在一定的落差，即使日本息率为零，但其实际利率仍高于人民币，因此人民币仍面临调整的压力。
　　首先，在物价水平仍持续微幅上升、本外币仍存在一定利差以及对国内居民开放B股市场的情况下，人民币利率仍维持稳定，将导致人民币储蓄增幅减缓，外币储蓄增幅上升，如今年1至4月城乡居民储蓄存款增幅为9.7%，而居民外汇储蓄存款却增长了22.9%，这不仅使人民币利率继续面临调整的压力，也不利于人民币汇率的稳定。
　　其次，实际利率过低，导致储蓄增量下降，分流明显。储蓄分流对于促进我国资本市场的发展，帮助企业筹集资金，转换经营机制，增加消费需求，对于推动经济增长，消除通货紧缩，是有益的。但是，储蓄分流过速，其对金融运行的负面影响也开始凸显。因为，在我国商业银行目前呆滞帐款还占有一定比例的情况下，商业银行的资金运行还是主要依靠资金的增量，如果一旦居民储蓄存款由于物价水平上扬、利率水平低下而大量减少，势必削弱商业银行的融资能力，特别是中小银行的融资能力，严重的还会产生支付危机，甚至于潜伏着巨大的金融危机。
　　尽管人民币息率面临调整的压力，但由于全球经济增长趋缓和息率的加速大幅下调，中国经济运行的外部环境还存在诸多不确定因素。因此，我国经济要保持已经出现的回升势头，势必更需要依赖国内需求的增长。从经济运行情况来看，今年经济回升的基础尚不很稳固，扩大内需仍需要积极的财政政策和稳健的货币政策支持。在这种情况下，货币政策不允许出现重大调整，以免发生宏观经济政策信号混乱。因此，人民币息率调整亦面临两难境地。
　　事实上从去年6月以来，种种迹象表明，我国金融主管当局在物价水平返升后，对通货膨胀的警觉已经超过对通货紧缩的担忧。去年6月召开的人行货币政策委员会秋季例会发表的会议公报就指出，要密切关注货币供应量增加对各项金融、经济指标的影响。与此同时，自去年下半年起人行就调低各类货币供应量的增长幅度，如把去年6月末的狭义货币（M1）、广义货币（M2）和7月末的流动中的现金的增长幅度分别从23.7%、13.7%和17.5%调低至年末的16%、12.3%和8.9%，分别下降了7.7%、1.4%和8.5%。今年1至5月，M1、M2和M0比去年同期各增长14.9%、13.1%和6.6%，均在各类计划指标之内，这表明目前的货币供应总量增速基本适度，适应当前的经济发展需要，这对于人民币利率的稳定是有效的。
　　当前中国经济宏观调控已由既要继续遏制通货紧缩趋势，又要防止通货膨胀的出现，转而为既要遏制通货膨胀的再起，又要防止和避免通货紧缩的回潮。因此，宏观调控政策将会是积极的财政政策和稳健的货币政策相搭配，货币政策将会视宏观经济走势，在货币供应量计划增长的幅度内灵活微调，保持其稳定性、连续性和前瞻性，经济出现保持适度增长又不使物价过于走高。
　　人民币利率既面临物价上升的压力，又面对我国经济诸多不确定因素。因为，去年我国经济的增长较大程度上依赖积极的财政政策和“适当的货币政策”，物价回升主要由去年上半年货币供应量增长相对较快、国际油价持续高位盘整、服务项目价格的政策上调和粮价的可能回升所致，但我国经济内需不足的矛盾并未完全解决，社会投资正常性增长机制尚未形成，加之国际经济走缓的大环境，经济出现转机的基础仍是政策推动，尚不稳固。如果处理不当，我国经济仍有发生逆转回复通缩的可能。因此，在实际利率仍超过物价水平的情况下，人民币利率不可能进行调整，以免发生宏观政策信号混乱。
　　当然，即使人民币利率面临加息的各种压力，但是采取加息的行动尚需选择适当的时机，而时机的选择则取决于我国经济运行和物价水平状况。

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