李扬：2001年中国货币政策展望

报告名称：中国宏观经济政策报告（2001年第二期）

栏目名称：专家点评

关键字：货币政策

日期：2001年02月27日

李扬：2001年中国货币政策展望

　　在现代经济中，社会经济的生产成果是用货币来衡量的，社会的生产、流通和分配也都以货币为中介的，因此，货币流通量的多寡，便成为影响经济运行状况的重要因素。也正因为如此，分析货币供应量以及利率的变化及其同物价、GDP走势之间的关系，成为我们分析判断经济形势的重要途径。

　　生利性金融资产发展对货币政策实施的影响

　　为什么货币供给一定要与货币需求相吻合呢？原因就在于，货币不仅是经济运行的润滑剂，而且，货币分配也是实物资源配置的引导力量。现实经济体系无论多么复杂，我们都可以概略地将其看作是两堆东西：一堆由实际商品、劳务和金融资产构成，另一堆由货币构成；经济运行就是这两堆东西在相互发生作用。从某一特定稳定状态出发，如果这两堆东西的数量对比关系发生变化，就会出现通货膨胀或通货紧缩。
　　根据一般规律，通货膨胀即物价总水平的上涨大都出现在经济增长的上升期，而通货紧缩即物价总水平的持续下降则常常与经济衰退或经济增长速度放慢及下滑相伴随。在管制利率条件下，如果劳动生产率水平不发生大的变化，经济体系中的商品和劳务价格总水平变动趋势是货币供给与货币需求是否适应的主要标志。如果商品和劳务价格持续走低，就说明经济体系中的货币数量不足，如果通货膨胀趋势较强，则说明货币数量可能偏多。
　　在传统的意义上，货币所对应的是商品与劳务的生产、流通、分配与流通，因此，商品与劳务的价格水平走势便成为判断货币供求状况是否合理的准确标尺。但是，随着金融业的发展和金融创新的深入，除了实物商品和劳务以外，现实经济中出现了越来越多的生利性金融资产，例如股票和债券等等。这些金融资产同样需要用货币来标价，其购买和交易也同样需要货币来媒介。因此，仅仅使用商品与劳务的价格水平来衡量货币供应量是否适应，已经越来越难以做到准确。
　　这种状况首先发生在西方发达市场经济国家中。这些国家近十年来的实践表明，无论怎样调整和定义，抑或是加长货币统计指标的序列，各个货币指标均与国民经济的主要变量呈较低的相关度。美国联邦储备银行主席格林斯潘在1996年向国会银行委员会作证时，确认了这一现实。
　　从中国近年来的情况看，由资本市场工具形成的金融资产板块也在日益增长，仅就股票而言，到11月底，其资本化价值相当于GDP的比重已经达到56%。资本市场容量的不断扩大，说明金融资产作为一个吸纳货币资金的经济活动，已经有了越来越重要的意义。这种货币分布结构的变化在我国产生了类同西方发达国家的结果，即按照传统的标准，无论Ｍ0、Ｍ1还是Ｍ2的增长速度均已不低，但是，我们希望出现的商品和劳务市场价格的回升局面依然没有稳定地实现。这是因为，由于存在比较利益差异，大量本可进入商品和劳动市场的资金都转而进入金融市场了。

　　将物价和利率指标作为分析货币政策取向的重要依据

　　货币供给总量在实物商品、劳务市场和金融资产市场之间的不均衡流动，使得各层次货币供给的增长率或结构性指标，均不能对经济运行提供没有争议的解释。换言之，在新的形势下，我们不能简单地以传统的货币指标走势为根据，轻言货币政策如何如何，乃至要求货币当局采取某种政策。科学的态度应当是，选取一些新的指标来进行更为全面的结构性分析。
　　在美、英等发达国家，面对传统的货币供应指标不能准确衡量经济运行的状况，货币当局一直在寻找新的替代性或补充性指标。在美国，货币当局在继续关注货币供应量走势的同时，特别关注实际利率的走势。那里的经验显示，90年代以来，实际利率与物价和经济增长等宏观经济变量保持着长期稳定的相关关系。英国则另辟跷蹊。近10年来，货币当局一直致力于完善物价水平的统计指标体系，基本思路是把诸如股票、不动产等“资产价格”包含在货币当局监测的物价体系之内。事实上，虽然在执行中各有侧重，但是，对于物价（综合的）和利率（实际利率），各国货币当局都是相当关注的。
　　1986年以来，随着经济体制改革的深入，实际利率已经对我国居民的消费、企业投资以及国民经济的运行产生了十分重要的影响。这一结论的政策涵义就是，在中国，鉴于实际利率是一个能够与物价和经济增长等宏观经济变量保持长期稳定负相关关系的变量，因此，调整实际利率，并通过它来影响经济运行，应当成为货币当局今后的操作重点之一。
　　综上所述，从货币供应增长率来看，各个口径的货币供应增长率均明显高于经济的实际增长率，但是，与90年代以来的情况比较，这种状况并没有更为严重。从Ｍ2增长率和Ｍ1增长率的对比关系来看，通货膨胀的先期征兆已经显现。从货币流动性指标来看，我国的总需求水平已经开始稳定并有所回升。但是，这种回升是否稳定，还需要进一步观察。从Ｍ2同GDP的关系来看，我国目前的货币供应同经济增长的需求基本适应。
　　从实际利率走势看，我国的实际利率已经从高位下落。根据历史经验来推断，这意味着经济增长的动力正在加强。如果认定经济的稳定增长通常会伴随着物价上涨，则应认为物价上涨的势头已经出现。
　　基于上述分析，我们认为，就经济形势而言，比较有把握的判断是：长达3年的通货紧缩局面已经得到相当程度的缓解，物价回升的苗头已经出现。但是，如果认为一定程度的物价上涨是经济健康增长的伴生物，那么，目前这种物价上涨仍属正常。这意味着，在今后一段时期内，我们还没有必要调整货币政策的方向和力度。但是，鉴于包括货币政策在内的宏观经济政策应当“防患于未然”，密切关注各类实际经济变量、各种物价以及实际利率的走势仍然是必要的。

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