通货紧缩利空经济增长

报告名称：中国宏观经济形势报告（2002年第七期）

栏目名称：权威分析

关键字：通货紧缩

日期：2002年07月25日

通货紧缩利空经济增长

　　从目前我国经济的实际运行情况来看，起码已具备以下两点：价格总水平持续下降，持续期至少在半年以上。由此可以判断：通货紧缩迹象非常明显。
　　近段时期我国CPI（消费价格指数）持续走低，货币供应量增速放缓。从宏观层面上看，今年前5个月由于需求不足引发的通货紧缩仍然是我国经济面临的最大问题，作为宏观经济先行指标的生产资料价格指数在前5月均大幅走低，1到5月份分别为－6.3%、－5.4%、－4.9%、－4.4%和－3.8%，累计同比下跌5.0个百分点，无论批发还是零售，产业上游价格还是下游价格，一、二产业还是第三产业，价格走低成为一种普遍现象。CPI的实际走势也完全支持我们这一判断，国家统计局刚公布的数据显示，CPI在3月份又开始掉头向下，达到－0.8%，4月份更是达到了令人不可思议的－1.3%，创下1999年8月以来单月最大降幅，5月份是－1.1%，预计今年未来几月CPI仍会延续颓势。商品零售价格也持续低位运行，一季度，商品零售价格总水平同比下降1.6%，而1－5月份CPI则整体降低0.8个百分点，通货紧缩现象有逐步加剧的趋势。
　　消费价格的持续走低使实际利率上升，从而对市场利率构成一种下行的压力，从全国银行间同业拆借平均利率来看，资料显示，今年1月份以来银行间同业拆借平均利率逐月走低，1－5月分别为2.37%、2.27%、2.22%、2.16%和2.12%，1－5月平均为2.24%，比去年同期的2.57%低了0.33个百分点，由于银行间同业拆借市场利率形成是大宗资金的供给方和需求方集体竞价的结果，其利率走势基本上反映市场的真实情况，并且是其他各类市场化利率形成的基础和参照，银行间同业拆借利率今年以来的逐月走低预示着市场对利率有一种内在的下调要求，这一点也应该引起决策层的注意。中国国民经济在总体上保持较高增速的同时，经济体系中的一些深层次问题依然没有很好解决，股市低迷及货币流通性严重不足、产业的重复建设、居民可支配收入增长缓慢等都是造成目前通货紧缩的重要原因，从发展趋势看，通货紧缩现象恐怕短时期内没有治愈的希望。种种迹象表明，我国正在迎来一个持续时间较长的“低利率时代”。
　　我国的通货紧缩既有外部环境的影响，也有自身体制性因素的影响。但其根源也在于长期以来实行的高积累政策，而高积累的背后是经济增长的质量不佳和投资效率差，在长期的高积累政策下，居民的收入和消费水平不断受到压抑，但消费需求不足的矛盾一直被过于旺盛的投资需求所掩盖。消费不足导致中国的生产过剩时代过早到来，过剩又导致企业效益下滑进而导致投资急剧萎缩，有效需求不足的矛盾显现出来并引发通货紧缩。通货紧缩的深层次原因决定了这一压力将是中国经济今后的一个长期矛盾，因此需要将短期的刺激政策与中期改革目标和长期增长目标协调起来，着眼于提高增长质量和投资效率从而改变高积累政策。
　　应当指出的是，货币紧缩并非我国通货紧缩的主要原因，我国经济的紧缩更多表现为“流动性陷阱”的特点，“流动性陷阱”是指当利率下降到某一低点，货币供应量的增加并不能使利率进一步降低，而只是引起人们手持现金增加的现象。日本经济明显符合“流动性陷阱”的大多数特点，日本1999年三季度的隔夜拆借存款利率只有0.02%，而一些短期政府债券的收益率仅为0.055%。我国在今年春节第8次降息后表现出来的某些特征也与日本相似，今年1月份以来银行间同业拆借平均利率逐月走低。而随着央行第八次降息的付诸实施，场外资金不断涌入国债市场，国债市场的价格节节上扬，内在收益率不断创出新低，其中以长期国债的表现尤为明显。最近数据显示，在银行间债券交易市场中，20年期国债010011券内在收益率已降至2.89%，15年期国债010004年收益率也仅为2.79%。虽然交易所市场的20年期长期国债0107券的收益率稍高，为3.3%左右，但如果考虑回购因素，则这只券种收益率应该还会有所下降。四月份物价指数公布后，当日的交易所国债市场放量上涨，新老券种价格的收益率全线下降，大都跌破了2.5%的防线，可见我国经济也已经陷入“流动性陷阱”，成为引发通货紧缩的又一重要原因。
　　从目前各种现象判断，我国未来几年都不会具备引起通货膨胀的因素和环境，但却不可避免需面对通货紧缩的严峻挑战，到目前为止，还没有那一个国家的政府能防止通货紧缩的发生，或使通货紧缩趋势逆转，事实上，通货紧缩对经济的杀伤力比通货膨胀有过之而无不及，通货紧缩会进一步加剧经济滑坡，甚至引发严重的银行和金融危机，危害极大。
　　通货紧缩总是伴随着经济衰退，但通货紧缩却会进一步加剧经济衰退。由于通货紧缩提高了货币的购买力，使人们愿意更多地储蓄，更少地消费和投资，造成有效需求的进一步缩小，而物价的持续下跌使实际利率水平上升，使企业生产、投资成本提高，迫使企业减少投资支出，缩减产量；而市场需求的严重不足又使企业不得不降价销售，利润水平下降，使得企业更不愿意增加雇佣劳动力或提高工资水平，这会进一步引起在职员工和消费者对未来的不好预期，于是消费和投资进一步减少，循环往复，形成一种紧缩状况日益严重的恶性循环。衰退会引发紧缩性的力量，资产泡沫的破裂同样也会引发紧缩性力量。不幸的是，目前的经济衰退、尤其是美国经济的衰退同时具备这两种因素，这使得全球经济又一次跟随美国经济的走势而运行。美国出现的通货紧缩迹象会加大我国已经存在的紧缩性压力，通货紧缩的风险比70年以来的任何时刻都严重。美国高科技泡沫破灭的后遗症是美国经济中最具破坏性的宏观因素，生产能力过剩就是一个例子。在过去的资本支出周期中，企业固定投资占GDP的份额从繁荣时期的平均13%以上下降到衰退时期的平均10%左右，这意味着企业削减过剩投资的工作仅仅完成了一半左右。持续存在的投资过剩是总供给过剩的典型标志，造成了对价格总水平的压力。居民负债过高、私人储蓄不足、经常项目出现巨额赤字也产生了相同的影响。现在泡沫已经破裂，美国经济正在清除这些过剩，这也将对供求等式的需求一侧产生持续的紧缩性影响，我国的情况也一样。
　　通货紧缩使实际利率上升，这明显有利于债权人而有损于债务人，通货紧缩使货币越来越昂贵，这实际上加重了借款人的债务负担，使借款人无力偿还贷款，从而导致银行形成越来越多的不良资产，严重的会引起银行倒闭，金融体系崩溃，目前我国银行贷款主要对象是国有企业，国有企业固有的弊病使得其活力低下、负担沉重、效益滑坡，而面对不断走低的物价和严重的需求不足，会导致国有企业经营状况进一步恶化，银行坏帐进一步上升。据央行行长戴相龙的估计，目前我国银行不良资产率已经超过20%，大大高于国际上通行的银行不良资产率警戒线，银行风险已经不容忽视，而从目前情况来看，情况非但没有好转的迹象，反而有进一步加剧的趋势。通货紧缩在使货币越来越昂贵的同时，使商品和资产价格持续下跌，股票市场节节下滑，负财富效应凸现，降低资产的抵押或担保价值，加速企业的破产过程，尤其是资产负债率高的企业更容易出问题。

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