| 报告名称：中国金融报告（2001年第六期） |
| 栏目名称：发展战略 |
| 关键字：国有股减持方案 |
| 日期：2001年06月25日 |
辩证看待新出台的国有股减持方案
6月12日国务院发布了《减持国有股充实社会保障资金管理暂行办法》，这标志着备受市场广泛关注的国有股减持方案终于呱呱坠地。《办法》规定：国有股减持主要采取存量发行的方式，凡国家拥有股份的股份有限公司（包括境外上市公司）向公告投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障资金；减持国有股原则上采取市场定价方式。这一办法将对市场产生怎样的影响？是利空还是利好？这样一项重大政策对证券市场的影响将是多方面的，也是很复杂的，仅从一个角度分析这一问题都有失偏颇。
利好评判：有利于从根本上改善我国上市公司的治理结构
国有股“一股独大”是我国上市公司治理结构综合症的病根，仅就事论事地从治理结构本身入手解决这一问题很难奏效，只有通过减持国有股，才有可能在理顺股权结构的基础上改善上市公司治理结构。在实际操作层面上，我国证券市场上一直在不同程度上进行着国有股减持，但从实际结果来看，未流通国家股比例不但没有下降，反而出现上升趋势。其原因是，在年复一年发行新股、配股、增发新股的同时，不仅进入证券市场的国有股有增无减，而且在一些大型、特大型国有企业发行的股票中，由于市场容量的限制，其流通股所占比例较小，这使得未流通国有股的增量比重超过了流通股。国有股减持采取存量发行的方式，使发行新股和增发新股不再出现非流通国有股继续增加的现象，反而成为按市场资金增量的一定比例（10%）减持国有股的机会，可以避免象配售等减持方式带来的“国有股边减持边增加”的现象，这对于抑制未流通国有股增幅的上升势头，从总体上降低国有股在上市公司股权中的比重，从根本上改善上升我国公司治理结构具有较好作用，这一优势是其他减持方案无法比拟的，如配售、回购、协议转让等方式。
市场冲击：不会因国有股的减持因素而改变市场供给
首先，市场供给规模方面。一般来说，上市公司的融资与再融资方案会随市场环境的变化而变化，市场处于牛市时，各家上市公司纷纷推出股权再融资计划，以寻求一个好的发行或增发价格，市场处于熊市时，各家上市公司又会弃股权融资而取债权融资，以减少融资成本。国有股减持采取存量发行方式，即国有股减持与上市公司的融资计划捆绑在一起，自然而然，在牛市时国有股可以多减持一些，在熊市时国有股可以少减持一些，而不再硬性规定在多长时间内国有股比例减持到多少，可以说这种方案充分考虑了市场承受能力。因此，如果通过二级市场发行股票进行的股权融资规模保持适度，该方案不会因减持国有股而增加市场供给规模，相应，市场也不会因国有股减持而受到冲击。
其次，市场供给质量方面。作为国有股减持主要方案的存量发行，针对的是首次发行和增量发行股票的公司，而按照目前我国股票发行的有关规定，只有质地较好的新上市公司和业绩优良的老上市公司才有资格成为存量发行的对象，即国有股减持的对象。因此，该方案不会因国有股减持而从市场供给的质量方面影响我国证券市场的供给。
最后，市场供给价格方面。按照国有股减持方案，减持国有股原则上采取市场定价的方式，即国有股减持价格由市场说了算，这一定价方式一方面体现了证券市场的同股同权与同股同价的原则，另一方面体现了按质论价的原则。这就可以避免1999年黔轮胎与中国嘉陵国有股配售上投资者以脚表决的情形，保证市场供给价格不因国有股减持因素而提高。
利空评判：有可能出现的现象
首先，市场供给规模有可能因国有股减持因素而呈刚性地扩大。前面已经分析，该方案考虑了市场的承受能力，即根据市场行情确定国有股减持规模，不会因国有股减持而增加市场供给规模，但是，当前国有股减持方案被迫出台的直接原因是社会保障资金缺乏，这从减持国有股获得资金全部用于充实社会保障资金可以得到体现。社会保障资金的需求是刚性的，不可能根据股市的变化而变化，这样，将国有股减持与上市公司的融资计划捆绑在一起就决定了我国股市的扩容将受到社会保障需求刚性的制约，有可能出现超越股市基本面的扩融，在一定程度上产生“超额供给”，对市场产生负面影响。虽然，国有股减持筹集的一部分社会保障资金，通过委托专业的投资基金管理机构在资本市场上进行运作，可以回流到证券市场，增加市场上的资金供给，形成良性循环，不会造成市场供求失衡。但是，社会保障资金何时进入证券市场，进入证券市场的资金规模有多大，在证券市场是投资股票还是投资国债，抑或其他金融产品，这些都没有明确规定。
其次，市场供给的价格有可能对投资者不利。对存量发行的国有股实际上采取了随发行新股或增发新股定价的方式，体现了按质论价的原则，但是也难免会出现定价过高的可能性。这部分国有股以较高的价格出售，固然有利于增加社会保障资金的收入，但如果与国有股原持有成本之间的差距过于悬殊，对投资者是有失公平的。而且，如果这一价格与国有股减持的其他方式产生过于悬殊的价格差异，也是不合理的，对市场可能产生其它不良影响。
最后，国有股减持将造成国有股比例在国有企业的比例减少，法人治理结构更加完善，这有利于上市公司的长期发展，但各政府部门和各级地方政府利用其所拥有的国有资本的产权达到控制国有企业的目的难以实现，相应地，他们对上市公司的支持力度将会下降，比如，税收优惠、资源使用权优惠等。另外，公司经营出现困难时，政府的支持也会减少。从我国证券市场运行的实践来看，我国一些“困难”上市公司之所以能够在一定程度上“起死回生”，其中一个很重要原因是地方政府的“保护”与“支持”，国有股减持以后，这些上市公司将失去这一“保护伞”，无疑将增加这些公司的“政策风险”，这一点是对投资者在今后投资决策时必须要考虑的。
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